作者：宋哲；导师：刘莉亚

摘要：

并购是资本市场永不过时的话题。近年来，我国并购市场的发展无疑最为抢眼，2012 年末至今三年多的时间，我国并购市场实现了近 250%的增长，我国作为最具分量的新兴市场国家，通过并购市场有力地改变了技术、资本、品牌、渠道、管理、人才的全球分布格局。资本市场繁荣的同时，包括中国在内的全球大多数经济体亦面临着经济增速下滑、流动性过剩、有效需求不足的多重压力。有机增长渐显乏力的中国企业为了生存和发展亟需实现自身的升级转型， 而并购重组必然是最为有效的路径之一。

在这一大背景下，我国并购市场的金融创新也层出不穷。所谓的“PE+上市公司”模式作为并购市场的新生事物亦诞生于此，首创者是如今登陆新三板的著名私募基金硅谷天堂资产管理有限公司。经过数年的发展，该模式逐步广为人知，如今已然“红遍”了资本市场。同时该模式在推进中也逐步暴露出自身的问题， 例如私募基金与上市公司产生分歧甚至走向决裂，也偶有爆出关联方利用内幕信息违规操作的丑闻，多方猜测和质疑的声音虽此起彼伏，却鲜有深入的剖析和改进该模式的构想。故本文主要研究了两个问题，一是“PE+上市公司”模式实质是什么；二是这一模式下企业的并购绩效如何。

首先本文采取现有文献梳理、市场观点调查相结合的方法，给出了本文对于“PE+上市公司”模式的理解，系统性地梳理、总结了该模式的定义和一般运作思路：该模式具体内容为 PE 主动与上市公司合作推进并购，且具体的并购运作由 PE 主导。并购运作之前，PE 会选择持有上市公司股份成为其投资者，或与上市公司共同出资设立有限合伙制并购基金。而现阶段并购基金的方式更加常用：PE 一般出资额不大且担任基金 GP 的角色，先以该基金为并购运营主体对企业实施并购，标的资产经过一段时间的运营后未来再议价并择时注回上市公司。同时本文汇总了学界、业界对于该模式的不同态度，并总结了模式运作过程中存在的几个核心问题。

其次，本文通过案例分析的方法，采用不同的分析角度、分析方法，对该模式下典型案例——博盈投资收购斯太尔一案的并购绩效进行考察，分析“PE+ 上市公司”模式至于企业并购究竟产生了怎样的影响。案例分析过程中，本文从案例发生的相关背景出发，系统性地介绍了上市公司、标的资产以及硅谷天堂为首的私募基金等各家参与方的基本信息，并阐述本次并购的两轮交易过程。随后采用事件研究法研究本次交易的短期并购绩效、会计指标研究法分析本次交易前后数年的财务指标变化，发现并购消息对公司股价的短期刺激作用较为明显，但个别长期财务指标则不够理想。最后发现博盈投资多年来托宾 Q 值的变化趋势良好，意味着投资者投资该公司的意愿较强。接着，本文以企业转型为视角，着重分析企业在不同阶段谋求转型的效果，发行此次并购不仅重构了企业的发展战略，也大幅度为公司完善了治理机制，而并购之后公司大股东与数家 PE 基金形成的相对稳定股权结构、相互制衡的董事会结构，客观上形成了对公司大股东的监督，可以保护中小投资者的利益。从这一个角度来说，此次并购的长期绩效是较为理想的。案例分析中本文也发现，此次并购确实存在 PE 与上市公司的利益冲突问题，主要集中于二次资产收购价格确定以及后续整合。但得益于本案例中巧妙的资本运作安排，资产定价冲突得以有效缓解，且 PE 与上市公司实现了长期的利益捆绑。这为本文提出解决“PE+上市公司”模式的核心问题的途径提供了思路。最后本文结合这一案例对“PE+上市公司”模式进行总结和分析，从案例中寻找灵感，提出了解决该模式潜在问题的构想。同时明确了要积极鼓励、引导、监管“PE+上市公司”这一产融结合新模式的态度，并进一步阐述该模式的发展方向和深远意义。

资本市场需积极拥抱来自市场的变化和来自市场参与者们的创新成果，同时要以审慎态度对待新事物带来的冲击和影响。进入供给侧改革关键期的中国企业或许正在经历转型带来的“阵痛”，未来产业资本深入融合金融资本或将成为主流，但如何把握融合的方式和尺度仍是未知数，“PE+上市公司”模式是探索道路上的重要一步。

关键词：“PE+上市公司” 私募基金 上市公司 并购重组 案例分析

作者：王科柯；导师：王明涛

摘要：

在互联网技术飞速发展的今天，网络传媒已经不再仅仅影响我们的公共生活， 更显著地改变了人们的信息获取方式和投资决策行为，并且网络传媒信息正在不断加大对金融市场传递和影响。尤其是在我国股票市场，散户众多，且股民与网民高度重叠，网络传媒已经成了中小投资者获取信息和直接表达情绪的重要平台；并且中小投资者的意见和情绪在这里传播，碰撞，融合，汇聚，并最终转化为实 际的投资决策，实现信息向金融市场的传递，这也必然会对金融市场产生重要影响。但是国内外学术界目前从网络传媒信息的角度来研究投资者情绪对股票市场影响的研究还非常匮乏且不够深入。

本文的主要目的是研究中小投资者在股吧论坛发布交流的信息中所蕴含的的投资者情绪是否会对股票市场的收益率和波动率产生重要的影响。为此，本文抓取了中国最大的股吧论坛—东方财富网在 2014 年 6 月至 2015 年 12 月期间近120 万条发帖信息进行研究。文章利用网络文本挖掘与分类技术，提取其中带有投资者情感倾向的帖子，并在此基础上构建情绪指标—看涨指数，建立模型研究其对股票市场收益率和波动率的影响和预测作用以及在牛熊市环境下的异化现象。

研究发现：股吧论坛中投资者发布的大量帖子中，确实包含了能够影响甚至预测市场收益率和波动率的重要信息。

本文构建的看涨指数和股票市场收益率呈现 49.5%的高度显著正相关，和股票市场波动率呈现-52.2%的高度显著负相关。并且，隔夜开盘前股吧论坛中确实含有能够影响和预测当日股市收益率和波动率的有效信息，但是周末或假期市场上面有效信息较少，投资者情绪对市场收益率和对市场收益波动性的影响，都不存在显著的周末效应。

另外，本文发现投资者情绪对市场收益率和波动率的影响在牛熊市环境下存在明显的异化现象。隔夜开盘前股吧论坛中的情绪对当日开盘后市场收益率的影响在牛市环境中大约只能持续约30 分钟，但在熊市环境中能持续2 个小时以上， 并且影响强度更大。在牛市环境下，市场收益的波动和投资者情绪对相互未来期的影响较小，而在熊市环境下，市场收益的波动和投资者情绪对相互未来期的影响较为显著，投资者情绪是引起市场收益波动变化的 Granger 原因，市场收益波动也是引起投资者情绪变动的 Granger 原因。

同时，乐观情绪与悲观情绪对股市影响存在显著的不对称性。乐观倾向的投资者情绪对市场收益的波动没有显著影响，对市场收益波动产生显著影响的主要是悲观倾向的投资者情绪。同样，主要在熊市环境下，隔夜开盘前股吧论坛中的悲观情绪对当日市场收益的波动有非常显著的影响和预测作用，而乐观情绪则没有影响。

最后，本文通过与 3 个常见的传统投资者情绪指标（包括显性情绪指标和隐性情绪指标）实证对比分析，发现基于网络传媒的投资者情绪指标在对市场收益率和波动率的影响作用以及预测能力上优势明显。

本文在总结前人已有研究的宝贵经验和不足之处的基础上，进一步深入研究和分析网络文本信息中蕴含的投资者情绪对股票市场的影响，不仅考虑了数量型指标，更考虑了信息量丰富的文本型数据；并且本文根据股市交易时间对交易日进行了重新界定，使本文构建的情绪指标更加准确地度量该时间段或交易日的投资者情绪。此外，本文对隔夜开盘前的发帖信息单独构建情绪指标并研究其对开盘后股市的影响及其时效性。为了更加准确地度量股市的波动性，体现日内的股市交易活动信息，本文还采用当下最流行的已实现波动率来度量股市波动率。

本文以全新的思路和视角来研究股票市场的投资者情绪，为现代网络传媒和 金融市场的结合研究提供了新的思路和方法，不仅为行为金融的发展有较大的理 论意义，也为监管层制定相关有效的监管制度以及为投资者制定正确的投资决策， 进行风险管理都有较大的现实意义。

关键词：网络传媒 投资者情绪 股票市场 收益率 波动率

作者：王琛瑶；导师：刘莉亚

摘要：

P2P 网络借贷是一种基于网络平台的个人对个人直接借贷模式。这种新型借贷方式的存在和发展让民间借贷更阳光化和多元化，在合理配置社会闲散资金、增加居民投资渠道、弥补传统金融机构融资方式不足的同时，也促进了我国金融体系的发展。截至 2014 年末，全国各类 P2P 借贷平台约 1575 家，自 2010 年以来，年平均增速高达 300%。

但是我们不能简单认为平台数量的几何式增长等同于网贷行业的成熟，实际上这种新型借贷模式在发展过程中暴露很多问题：第一，监管缺失，行业风险高。市场供需不平衡催生网贷行业的加速发展，但是监管空位，低准入门槛让 P2P 平台瞬间野蛮增长；第二，征信体系薄弱，信息不对称问题严重。没有完整的信用数据做支持，再好的平台也“巧妇难为无米之炊”，让投资人暴露在较高的道德风险和逆向选择风险中；第三，平台风险管理技术落后，投资者风险识别能力和风险承受能力弱。信用风险是源头风险，可是目前大多数网贷平台没有建立起适合自己的信用风险评估模型，加之线下尽职调查成本高，风险管理能力远落后于传统商业银行。因此，如何提高 P2P 网贷信贷风险管理水平， 构建一个科学又合理的信用风险评估模型十分必要。

本文试图构建适用于我国 P2P 网络借贷中借款人信用评分的模型。文章一共五章：第一章重点整理国内外关于 P2P 网络借贷的文献，介绍研究背景，阐述研究目的和实用价值。第二章阐述概念、基础理论，介绍英美 P2P 网络借贷发展历史。第三章，首先分析 P2P 网络借贷风险特征，目的在于揭示其生成机理，并将其与传统个人信贷风险比较，发现当中的共性和特性，为模型构建奠定基础；其次，介绍国内外 P2P 信贷风险评估现状、三种典型个人信贷风险评估方法，目的在于优选适用于我国 P2P 发展现状和具有可操作性的评估方法。第四章实证部分，确定一个结合评分卡模型和 Logit 回归模型的组合模型，其中评分卡模型以商业银行个人资信评估模型为基础，结合我国个人信用制度现状及信用数据的可得性，改进借款人信用评估指标体系。第五章提出促进 P2P 行业发展，提高平台运营效率的对策和建议。

本文采用中国 P2P 行业领头羊人人贷（renrendai.com）的数据，一共手工收集样本 454 个，其中 410 个用于模型预测，44 个用于模型检验。在评分卡模型中，本文选取 5 个层次，17 个指标，利用 AHP 层次分析法确认指标权重；在定量模型中，利用 SPSS 软件进行 Logit 回归分析，采用逐步回归法，挑选出对是否违约显著的指标。在评分模型各自确定后，根据预测结果确定阀值，将两个模型组合，得到组合模型。经检验证明，本文得出的组合模型的预测借款人违约率的准确性要高于单个模型，模型整体准确率高达 90%以上。

与其他文献相比，本文的优势是手工收集我国 P2P 交易平台数据用于量化模型构建，研究结果对网贷平台构建信用风险评估指标有实用价值。并且以传统商业银行个人资信评级方法为评分卡模型基础，更符合我国信用制度环境， 也更具备可实施性。最终组合模型综合两种方法的优点，有利于提高模型的准确性。

关键词：P2P 网络借贷 信用风险评估 AHP 层次分析法 Logit 回归